中信建投陈果：政策进入关键观察窗口期，短期A股具备市场底部特征

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　　证券研究 文|陈果 姚皓天

　　美国8月核心CPI环比超预期，但美联储官员讲话偏鸽，联储降息落地有助预期企稳，如降50bp则展示鸽派信号，强化软着陆预期。中国政策进入关键观察窗口期，短期A股市场情绪极度低迷，强势股补跌，具备市场底部特征。后续市场转势仍依赖于扩内需政策加码，结构上关注内需α品种，互联网平台经济体现优势，以旧换新政策发力初见成效，等待扩内需政策在更广阔的消费服务与地产等领域继续发力。重点关注：平台经济，军工、医药、家电、汽车、地产、工程机械、电子等。

　　联储传递鸽派信号，关注分母端受益品种。美国8月核心CPI环比超预期，但美联储官员讲话偏鸽，联储降息落地有助预期企稳，如降50bp则展示鸽派信号，强化软着陆预期。美劳工部公布8月CPI数据。8月美国CPI同比增速降至2.5%，大幅下行0.4个百分点，连续五月下行。本次主要受到能源项大幅回落的带动，核心CPI同比增速较上月持平于3.2%，核心CPI环比升至0.3%，反映通胀下降有所停滞。降息交易之下，港股相对A股表现更好，作为离岸市场，在分母端流动性层面与全球共振，受海外流动性影响较A股更为明显。聚焦超级央行周：北京时间9月19日凌晨2点，美联储议息会议；9月20日上午10点，日本央行将决定是否加息。美国大选首轮辩论结束，市场或进入“哈里斯交易”窗口期，上周美元走弱，大幅加关税预期减弱，海外环境相对更友好，中国政策进入关键观察窗口期；

　　红利板块集体调整，短期交易层面影响更大，交易筹码短期集中度快速提升，带来波动风险，长期逻辑仍依赖于保险等长期资金的资产荒与配置需求。红利指数的下跌一定程度上反映了投资者对后市缺乏信心，同时也释放了投资者的情绪。A股三大指数均下跌，前期表现较为强势的银行等板块强势股补跌现象明显。市场情绪已经极度低迷，处于磨底阶段，同时空方力量减弱，复盘各次市场底部表现，我们认为强势股板块补跌往往是市场调整末期的常见信号。

　　中国政策进入关键观察窗口期，短期A股市场情绪极度低迷，强势股补跌，具备市场底部特征。后续市场转势仍依赖于扩内需政策加码，结构上关注内需α品种。把握主动投资机会，过去三年平台经济积极整改、加速转型，进入新起点，线上增速率先修复，关注互联网平台经济；地产销量大幅下滑阶段正逐步过去，相关支持政策可以期待；以旧换新国内扩内需政策发力初见成效，等待扩内需政策继续发力。

　　重点关注：平台经济，军工、医药、家电、汽车、地产、工程机械、电子等。

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　　联储官员讲话偏鸽，关注分母端受益品种

　　联储首次降息即将落地，市场定价25/50bp概率均为50%

　　美国8月核心CPI环比超预期，但美联储官员讲话偏鸽，联储降息落地有助预期企稳，如降50bp则展示鸽派信号，强化软着陆预期。美劳工部公布8月CPI数据。8月美国CPI同比增速降至2.5%，大幅下行0.4个百分点，连续五月下行。本次主要受到能源项大幅回落的带动，核心CPI同比增速较上月持平于3.2%，核心CPI环比升至0.3%，反映通胀下降有所停滞。

　　静待9月FOMC会议，根据CME FEDWATCH TOOL显示，截至9月16日，美联储将在9月降息25BP与降息50BP的概率均为50.0%；市场对9月降息达成共识，后续降息幅度与路径将取决于美国经济变化情况。海外受本周降息预期升温的影响下，美债利率走低，10年期、5年期、2年期、1年期美债收益率分别降0.04%、0.06%、0.11%、0.12%至3.66%、3.43%、3.57%与4.00%；美股三大股指均大幅反弹，纳斯达克指数上涨4.73%，标普500指数上涨近3%。

　　美国大选首轮辩论结束，市场或进入“哈里斯交易”窗口期。首场辩论后市场预期哈里斯胜选概率上升，但对大选选情影响有限。北京时间9月11日早间，美国总统大选候选人——美国前总统特朗普和现任副总统哈里斯进行了美国大选电视辩论，为两位候选人的首次面对面交锋。首场辩论中，哈里斯清晰阐释了自己的经济政策，有力地抓住了特朗普执政期间加征关税、疫情和国会山动乱等事件的负面影响；发挥曾为检察官身份的优势，塑造特朗普为罪犯的角色，并引导特朗普发出不实言论，例如俄亥俄州非法移民食用居民的宠物等，但被主持人当场考证否认，整体表现上哈里斯更占据优势。辩论结束后CNN/SSRS的快速民调显示，63%的观看辩论的人认为哈里斯赢得了辩论。但此次辩论对整体选情的影响较为有限，哈里斯缩小在摇摆州与特朗普的差异但未大幅反超。首场辩论后，市场或进入“哈里斯交易”窗口期，哈里斯交易之下，美元走弱，大幅加关税预期减弱，海外环境相对更友好。

　　国内8月经济数据走弱，内需等待政策发力

　　国内8月经济数据走弱，私人部门需求仍疲弱，等待货币宽松政策发力见效。8月制造业PMI继续下探，非官方中国PMI回升至扩张区间。8月社零同比增长2.1%，增速下降0.6%；1-8月固定资产投资同比降至3.4%。8月社融增速从7月的8.2%降至8.1%，规模增量为3.03万亿元，较去年同期少981亿元，其中主要为政府支撑，非政府部门增速降至6.4%，居民部门增速降至3.5%。贷款方面，居民与企业贷款均少增，信贷结构有待改善。若政府支出继续扩大，宽松政策发力，有望对市场提供进一步支撑。A股受国内经济数据走弱影响，走势冲高回落，下跌1.06%，上证综指逼近2700点。

　　港股市场受益于分母端改善，相对A股表现更好

　　港股作为离岸市场，在分母端流动性层面与全球共振，分子端与国内基本面关系较为密切，受海外流动性影响较A股更为明显。在美联储降息预期持续升温、日央行暂停加息使市场关注点从套息交易逆转切换至降息交易的情况下，近期海外流动性大幅改善，成为驱动港股上涨的主要力量。本周港股震荡走势，先抑后扬，恒生指数整体上涨1.0%，恒生科技指数上涨1.25%。9月降息预期将近，海外流动性可能回归宽松状态，港股或迎利好态势。外部流动性改善为港股利好提供了条件，港股估值与仓位提供的下行保护同样较为充裕。同时美联储降息预期升温和人民币的不断升值也为国内政策调整打开了更多空间，资金流入和市场反弹能否持续仍然取决于国内政策的应对。

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　　市场磨底的几个信号：红利板块调整，强势股补跌情绪见底

　　红利板块集体调整，投资者情绪释放

　　本周A股红利板块集体调整，中证红利跌2.01%，红利低波跌2.19%，红利低波100跌2.07%，上证红利跌2.16%，跌1.55%。红利指数的下跌一定程度上反映了投资者对后市缺乏信心，同时也释放了投资者的情绪。类比2018年底，中国经济处于去杠杆与宏观调控阶段，股市整体表现较为疲弱，特别是中美贸易摩擦对市场信心的打击。红利类股票在这种市场环境下表现相对稳健，但也面临市场整体回调压力；再如2024年2月市场资金涌向成长板块，2月16日，OpenAI 正式发布了 AI 视频模型 Sora，3月14日，初创公司Figure联合OpenAI，发布了他们首款人形Figure 01的视频。多重消息共振引发AI产业链发展。国内方面，2024年两会前后，“新质生产力”相关政策持续推出落地。“新质生产力”、大规模设备更新、消费品以旧换新等相关政策后续落地可能进一步加速。周期性红利板块如煤炭则受天气转暖，供暖季逐渐结束影响，煤炭需求进入淡季，再加上库存相对较高，需求整体趋弱，煤价有所调整。在多重事件和政策催化下，春节后以AI为代表的成长板块以及相关主题领涨股市，市场资金转向成长板块，进而推动红利板块成交额占全市场比重进一步下降。

　　市场普跌，强势股补跌现象明显

　　本周A股三大指数均下跌，前期表现较为强势的银行等板块强势股补跌现象明显。上证指数、深证成指、创业板指本周分别跌1.18%、0.99%、0.25%。本周两融资金累计净流出103.72亿，为连续第六周净流出。上周两融交易额为1902亿元，两市融资余额持续下行至13742亿元。市场主题概念方面，上周华为芯片产业链所覆盖的主题补跌较强，华为海思下滑5.36%，网约车、AI眼镜、苹果概念等均有较大降幅。

　　市场情绪已经极度低迷，未来继续下行空间有限，同时空方力量减弱，复盘各次市场底部表现，我们认为强势股板块补跌往往是市场调整末期的常见信号。复盘2018年的行情， 11月，此前6月领涨的煤炭、7月领涨的钢铁、8月领涨的石油石化和10月领涨的银行同时补跌（跌幅分别位列前四），而同期前期强势（扛跌）板块的密集下跌并没有带来整个市场的进一步下挫，这或许更加说明了市场的情绪已经到达底部。一个月后，市场如期回升。2022年年初逆势上行的煤炭、地产等板块则在2022年4月政治局会议前大幅补跌；2024年年初相对特殊，指数的下跌主要源于微盘股流动风险（这一原因本就具有结构性），因此底部前大小盘结构分化明显，但即便如此，部分强势板块如通信、纺服、传媒等也出现明显补跌。

　　沪深300隐含风险溢价连续八周超过7年90%分位，复盘2018年末，沪深300隐含风险溢价在逼近7年90%分位后下探，当月上证指数上涨2.77%，沪深300指数上涨5.46%，后迅速修复；2024年2月沪深300隐含风险溢价在超过7年90%分位后，当月上证指数上涨10.4 %，沪深300指数上涨10.6%。风险溢价在到达极端值后，有望快速进入到修复期，同时A股市场或将迎来新一轮行情。

　　估值处于底部，新成立偏股基金仍维持低位，关注预期修复行情。复盘2018年，从5月开始市盈率市净率持续波动下行，在2018年末跌至历史低位，随后反弹；股票型与混合型基金发行持续三月位于低位。2024年2月市盈率、市净率与新成立偏股基金份额也下行至底部。本次市盈率与市净率也处于下行周期，位于历史低位。新成立的偏股基金位于低位布局，7月、8月分别发行88.60、95.58亿份，发行热度依然处于历史低位水平，市场情绪相对较弱。当前市场估值水平跌至历史低位，意味着市场已经充分消化了负面情绪，未来反弹的潜力较大。

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　　市场risk on等待内需预期企稳，当前需把握结构性亮点

　　线上增速率先修复，关注互联网平台经济

　　根据国家统计局数据测算，24 年 7 月实物商品网上零售额为 10497 亿元，同比增长 8.1%，增速环比+9.5pct，618大促的需求前置效应影响消除后，线上社零增速环比修复。

　　第二十届三中全会审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》中指出要“促进平台经济创新发展，健全平台经济常态化监管制度”，这为平台经济的发展指出了明确的方向，也看出平台经济的作用日益显著。平台企业作为数字企业，以数据要素为基础推动了“AI+”的商业模式快速增长；作为科技企业将科技融入业务体系。平台联接商户和用户，通过商户增加吸引用户，通过用户增加吸引商户和平台推荐算法升级更新，双方交换信息，互利互惠。

　　近日，国家市场监督管理总局正式宣布“阿里巴巴完成三年整改”，“取得良好成效”。目前，全球主要大国都在布局平台经济，海外持续支持OpenAI等人工智能企业。阿里巴巴从电商开始，逐步发展为中国科创企业的重要组成部分。在操作系统、云计算领域都深有作为，此次国家市场监管总局对阿里巴巴三年整改工作的批示标志着中国平台经济进入新的发展阶段。除阿里巴巴之外，美团二季度财报也较为亮眼。2024年第二季度，美团核心本地商业分部的经营溢利为人民币152亿元，较2023年同期的人民币111亿元增长36.8%。同时，新业务分部的经营亏损由2023年同期的人民币52亿元收窄至人民币13亿元。美团在业务发展到较大规模的时候选择分层，包括“大众点评、美团外卖、美团猫眼”等子平台，更细致地吸引客流。美团从物流开始，逐渐吸引到店酒旅等电商变现。这也是与平台经济密不可分的，美团以平台为基础吸引商家入驻，同时保持外卖物流的基础业务，在平台的规模效应和网络效应下盈利。目前内需有待提升，但平台经济以其网络效应和新质生产力支持下仍为内需提供助力。

　　近年互联网企业扩张放缓，注重提升投资者回报，近期的大手笔分红回购形成利好。近两年，腾讯、小米、阿里巴巴等港股上市的主要互联网企业纷纷开展大规模分红与回购活动，对股价起到抬升作用。其中，腾讯控股的回购规模持续增长，回购金额遥遥领先，阿里巴巴则在分红方面表现突出。分红回购潮与当前大型互联网企业由高杠杆扩张向回收流动性、注重股东回报的经营模式转变有关。随着互联网行业逐步退出迅速扩张的阶段，各主要企业2022、2023年融资现金流净流入由正转负，投资现金流净流出收缩。预计未来大规模分红回购将持续进行，有利于估值分子端的提升。

　　扩内需政策发力初见成效

　　外部条件改善下，关注后续增量货币政策。央行公告，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。针对下一步货币政策的考虑和举措，央行有关部门负责人9月13日表示，中国人民银行将坚持支持性的货币政策立场，为经济回升向好营造良好的货币金融环境。货币政策将更加灵活适度、精准有效，加大调控力度，加快已出台金融政策措施落地见效，着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本，保持流动性合理充裕。把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，更有针对性地满足合理消费融资需求。持续增强宏观政策协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效，着力扩大国内需求，促进消费与投资并重，并更加注重消费，淘汰落后产能，促进产业升级，支持总供给和总需求在更高水平上实现动态平衡。

　　以旧换新政策落地，各地政府结合当地持续加码。7月国家发展改革委、财政部发文明确，由国家发展改革委牵头安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。上海市发展改革委、市财政局联合印发《上海市关于进一步加大力度推进消费品以旧换新工作实施方案》，表明消费者购买本市补贴范围内家电、家装建材、家具类和适老化产品，按照每单销售价格的15%予以补贴，每单补贴金额不超过2000元。重庆新出台了《重庆市加力促进消费品以旧换新实施方案》及配套系列文件，对消费品以旧换新相关补贴政策予以全面优化升级。据介绍，今年1-7月，重庆限额以上单位新能源汽车、家电、建筑及装潢类材料零售额分别增长14.5%、6.0%、6.1%。在此基础上，重庆市商务委相关负责人表示，将重点对汽车报废更新、汽车置换更新、家装消费贷款贴息等政策给予优化升级调整，新制定出台绿色智能家电以旧换新、电动自行车以旧换新等政策。8月26日，北京市商务局发布《北京市加力支持家电以旧换新补贴实施细则》，对个人消费者购买一级能效或水效的8类家电产品，按照产品销售价格的20%给予补贴；对个人消费者购买二级能效或水效的8类家电产品，按照产品销售价格的15%给予补贴。每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元。在济南，6 月 28日全面启动家电以旧换新补贴活动，政府补贴资金规模 3000 万元，分别于 6 月 28日、8 月 1 日、10 月和12 月 4 个节点发放，预计带动 8 万台左右旧家电回收增量及新家电 4.5 亿元左右的销售额增量。8月16日，商务部等7部门正式发布《关于进一步做好汽车以旧换新工作的通知》，新一轮汽车以旧换新正式启动，截至目前，已有北京、上海、重庆、天津等多个省市发布汽车以旧换新补贴政策，最高补贴金额可达2万元。

　　1）地缘政治风险：如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。2）海外美联储宽松不及预期：如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期：如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　

　

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