白酒后面还有更苦的日子

　　读懂财经

　　昨天，财联社援引了四川酒类流通协会高层的一条消息，“今年中秋这段时间，预计动销普遍下降20%-30%。”

　　数据容易夸大现象，一来，去年是中秋国庆双节，今年只有中秋单节，消费者需求被分流了。

　　二来，这个销量预测更多是基于一些线下经销商数据。但今年白酒线上销量很快，618京东超市酒类成交额同比增长80%。线上平台也可能在中秋期间挤压白酒线下销售。

　　虽然中秋的销量下滑没有数据看起来那么严重，但白酒的苦日子也确实在后面。本文持有以下观点：

　　1、白酒的真实业绩比财报差。白酒先款后货的特征，使其现金流大部分时候高于净利润，但上半年，白酒经营现金流只有净利润的74%。原因之一是渠道压货多，经销商回款难，二季度次高端，区域名酒回款同比下降了7.9%、0.7%。

　　2、白酒的业绩底还没到。除了茅五泸外，次高端白酒合同负债同比下降7.4%、区域名酒合同负债同比下降了29.4%。合同负债是白酒收入的蓄水池，规模减少意味着白酒企业接下来业绩会进一步下滑。

　　3、不能参照过去的周期性衡量如今的白酒。前两次白酒周期中，国内经济都是欣欣向荣的状态，为白酒量、价回升提供了基础。如今经济转向后，白酒也出现了明显的消费降级趋势，加大了白酒走出周期的难度。

　　/ 01 /现金流低于净利润，真实业绩比财务数据更差

　　如果单从数据看，上半年白酒行业的业绩表现尚可，19家A股上市酒企实现营业收入2420.73亿元，同比增长13.5%；合计实现归母净利润956.82亿元，同比增长14.31%。

　　纵向来看，白酒行业营收、利润均出现下降趋势，上半年，白酒行业营收同比增速下降3个百分点、净利润增速下降4.5个百分点，增速均下降至近几年的*点。

　　当然，和疲软的消费大盘比，白酒还能交出这些的业绩，不能说差。

　　但只看单点的数据会一叶障目，就像中秋节动销数据夸大了白酒行业销量的低迷，白酒的营收、利润数据也夸大了行业的真实销量。

　　如果把现金流和净利润结合起来看，会发现白酒纸面的业绩增长并没有完全转化为企业的真金白银。

　　此前多年，白酒行业的现金流都大于净利润，但22年后两者倒过来了。尤其是上半年，经营现金流只有净利润的74%。

　　白酒企业有强势的产业地位，一般都是先款后货的结算方式，经营现金流应该高于净利润才对，如今两者反涨，说明酒企给下游更宽松的赊销政策，亦或是下游回款变得更困难。

　　根据数据，二季度，以茅五为代表的高端白酒虽然不存在回暖问题，但次高端，区域名酒回款同比下降了7.9%、0.7%。

　　回款不好的理由很简单，酒企的货越来越不好卖了，很多产品没有流到终端用户手中，而是留在了经销商仓库里，经销商卖不动，很多给酒企结不了款。

　　从2022年上半年到今年上半年，上市酒企的存货周转天数已经从695.1天提高到765.8天，存货规模已经从1227.8亿提高到今年上半年的1578.6亿。

　　渠道压货一时爽，一直压货火葬场，把货压给经销商虽然还能实现明面的业绩增长，但渠道总有撑不住的那天。这也为白酒企业接下来的业绩埋下了隐患。

　　/ 02 /区域酒合同负债同比下降29.4%，业绩底还没到

　　白酒公司最苦的日子还没到。

　　二季度，除了以茅五泸代表的高端白酒，合同负债还在稳步增长外，次高端、区域名酒合同负债都出现下降趋势。前者合同负债同比下降了7.4%，后者合同负债同比下降了29.4%。

　　合同负债可看做白酒业绩的前瞻性指标，它指白酒企业已经收到下游货款，但还没给下游发货的金额，是白酒企业收入的蓄水池，合同负债规模下降，说明其未来营收数据会进一步变差。

　　如今次高端、区域名酒合同负债规模直接下降，基本上可以确定其业绩底还没到。它们除了受大环境影响，也受高端酒下沉的挤压影响。

　　上半年，高端酒企的“产品下沉”体现在了报表中，说白了就是，低档酒增速更快、占营收比重更高的情况。比如，茅台系列酒收入占比已提升至16%，较上年同期增加了1.56个百分点。

　　高端酒下沉也会挤压次高端市场，比如2022年，茅台推出茅台1935，定价到千元带，对次高端品牌形成了挤压。

　　高端酒下沉叠加消费下行，经销商对次高端和区域名酒的信心不足，自然也就减少了采购。

　　那高端酒到底了吗？虽然合同负债的前瞻性指标还在增加。但从产业逻辑看，高端酒未来并不乐观。

　　以茅台为代表的高端白酒主要应用在基建、地产等商业场景中，构成了高端白酒的需求大盘，比如茅台商务接待占比 50%，礼品占比30%，宴会占10%，剩余才是自饮等需求。

　　这也不难理解，地产、基建竞争同质化，产业利益错综复杂，白酒就是拿单工具，被嵌入到了基建产业链中。在基建成为我国经济引擎的时候，白酒也就搭上了顺风车。

　　但前不久，六部门已经发布停止大基建的文件，当*的需求场景消失，高端白酒的业绩又能坚挺到什么时候呢？

　　/ 03 /不能参照过去的周期性衡量如今的白酒

　　最近，有投资人把白酒当下的处境和过去的白酒周期作对比。认为白酒行业已经历过两次回调力度更大的周期，市场现在对白酒的悲观有点过头了。

　　拿过去的白酒周期和现在做对比不合适，过去支撑白酒行业走出周期的两大因素量、价在这次周期中都不具备了。

　　回顾两次白酒周期。*次是1998年-2003年，白酒行业总产量从1998年开始连续6年负增长，2003年已萎缩至331.35万吨，不及1997年总产量的一半。

　　这轮周期下行的因素是97年亚洲金融危机爆发，国内经济放缓，以及次年爆发山西朔州恶性假酒案，国家进行了控量调控。

　　但之后随着经济企稳以及行业整改完成，白酒产量重回增长在加上酒企的高端化尝试，酒企出现10年黄金周期。这次“量”和“价”都为白酒走出周期起到了支撑作用。

　　第二次白酒周期则是“八项规定”和“禁酒令”，导致政商务白酒需求断崖式下滑。不过15年棚改货币化带来了财富效应，酒企抓住了商务用酒机会，高端化进展迅速。这次，量没有增长，白酒走出周期主要靠“价”。

　　虽然驱动因素有区别，但过去两次白酒走出周期的共性是，国内经济都处在高增长阶段，2000-2019年中国GDP平均增长9.7%。消费者手中不断增长的财富，为白酒的量、价回升提供了基础。

　　但如今宏观经济增长已降低至5%左右，并且还会不可逆的下移。当遇到经济下行后，消费者钱包扁了，白酒的量、价提升的基础也就没有了。

　　如今的白酒行业已经发生了明显的消费降级，根据发改委公布的白酒平均销售价格数据，中国高档、中低档白酒的平均价格从2022年四季度开始回落，到2024年3月，中国高档、中档白酒平均价格分别较2022年的高点回落约5.00%、3.90%。

　　消费端，白酒消费降级体现的更明显。根据中国酒业协会发布的《2024中国白酒市场中期研究报告》，上半年，白酒市场经销商、零售商反馈市场动销量*的前三价格带分别为300-500元，100-300元、100元及以下。

　　量、价齐杀下，白酒至少现在看不到周期反转的可能。但令人深思的是，这已经是中国*的消费股。