全文|股市的涨跌，光流动性够不够？邵宇为您解读市场底层投资逻辑

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　　9月25日，“一行一会一局”重磅发声，释放多重利好政策，后市怎么看？为此，我们特邀国家金融与发展实验室特聘高级研究员 @邵宇rain 做客新浪财经直播间，为投资者解读市场底层投资逻辑、货币财政政策量级、预判大类资产命运齿轮>>

　　邵宇表示，我特别想强调的是，我们应该保持清醒的头脑，要理解资本市场实际上反映了国家正在经历的转型过程，要把以前经济发展高度依赖房地产和金融行业的发展结构转变成以科技产业、以及新一轮的出海和全球化为主导的结构。。大家别觉得股票它只是一个货币的游戏，不是的，因为买股票就等于赌国运。你看多什么板块，那就意味着你把资源给了这些经济体。

　　优质的公司能够在资本市场中获得更多的资源和更高的估值，尤其是那些能够代表经济转型方向的公司。然而，如果我们剔除金融机构，许多其他公司的估值并不乐观。看看美国纳斯达克，除了那七家最大的科技公司外，其他公司的表现并不尽如人意。当前经济的压力可能意味着其他公司的表现可能会更弱。因此，我们可能会看到强者愈强，弱者愈弱的局面。但幸运的是，那些大型科技公司的存在，为整个经济转型和国家发展提供了支撑。

　　发言全文（未经本人确认）：

　　大家关心的关键问题是市场上涨的持续时间和增长高度。我们先来梳理一下这些问题，然后做出一些判断。我要提醒大家，这只是我作为一个野生经济学家个人的判断，仅供参考。投资有风险，入市需谨慎。

　　昨天出台的政策已经酝酿很久了。从外电来看，彭博等媒体早就在预热，说的是一揽子政策。目前我们看到的主要是金融方面的政策，包括负责印钞和供应流动性的人民银行。资金可能会流向房地产市场、股市或其他领域，具体监管部门可能会在制度上做一些引导。

　　今天，由于时间关系，我们主要拆解下人民银行在流动性方面的一些关键政策，因为这确实是触动市场爆发的主要原因。昨天，纳斯达克中国金融指数涨了约10%，这说明中国的海外上市资产也与国内政策密切相关，且弹性更大。国内的市场盘子大，涨幅达到4%或5%已经很厉害了，纳斯达克中国金融指数涨了接近10%，所以它的弹性要翻倍，也都是比较多的受到中国宏观经济的影响。

　　在这么多政策中，大家最关心的是所谓的放水政策（通俗来讲），这其实是主要指降准和降息，一个是量，一个价格。现在的降准降息政策，首先是降准50个基点。降准的目的是让基础货币释放出更多流动性，因为货币乘数更大了。现在降准对整个流动性的影响理论上可以投放一万亿的货币增量，但如果这些钱只在商业银行体系内，没有进入股市或房市，对资产价格的拉动就比较有限，所以降准还有一定空间，但放水只是把马拉到溪水边，马要不要喝水取决于它主体的判断，它是不是口渴，它借了钱是否能赚更多的钱，有一个传导效应，有投资主体对未来收益的预判。我们认为后续还有降准空间，会释放更多流动性。

　　降息的目的很简单，一方面是降低政策利率，因为商业银行需要将钱贷给贷款需求者，比如购房贷款，收的房贷利率；现在房贷利率已经降低很多，大家关心的是存量房贷款利率是否降低。这次存量贷款利率降低了50个基点，对购房特别是大量中产阶级来说，能省下一些钱。房贷利息是银行的利润来源，银行在这个过程中，如果资金成本没有继续下降，一方面是储户存在银行的钱，储户成本下降，在降银行贷款的时候，息差没有变化，那么银行的利润不受到影响。现在央行降低了对银行的资金供应利率，这意味着银行的资金，一方面来自储户、一方面来自中央银行流动性供给，这两方面都降的话，在存量房贷及房贷价格这块可以做一些让步。比如存款降25个BP，贷款降50个BP，或者更多，银行的利益得到保证，银行受到影响相对较小。存量房贷估计月底或下个月会调整落地。

　　这是前三条政策的内容。还有一个关键问题，大家有没有想过为什么在昨天发布这样一个重磅政策，包括降息政策。中国的货币政策肯定是以我们自己为主，但如果经济有压力，我们应该做更多的量化宽松和财政政策调整。但我们还得考虑人民币汇率的变量，因为中国经济的外向性非常大，等到美联储降息50个基点，这次的政策效果已经显现，美元迅速贬值，美元指数从105回撤到100，对所有国家来说都是一个解脱，每个国家至少在汇率上的压力没那么大了。大家看到，中国离岸今天都已快突破7了，记得当时贬值压力特别大的时候都突破7.3了，现在7.3升至7，变动很大。

　　人民币兑美元汇率的边际变化是由套利交易决定的。过去几年，中国出口不错，赚了很多美元。但这些美元不一定结成人民币。很多进出口贸易商希望保留美元，因为美元利率较高。美国降息前，利率一度达到5%，所以购买美元理财产品或海外存款产品的收益率在4%到5%之间。这意味着，如果国内降息较多，很多美元就不会结成人民币，我们的外汇储备就不会增加。如果这些钱（大约9000亿到1万亿）不再套利，都结成人民币，人民币的升值趋势就没有结束，可能还会升至6.9，但这前提是取决于美国降息，人民币不降息。现在人民币也降息，利差得到一定保持，主要看双向而行之间的这个利差跟汇差的比重，所以我们现在判断是人民币汇率可能在6.9到7.2之间是个合适区间，这个区间供大家参考，你可能需要做一些相应的币种调整和对冲。这就是前三条政策的内容，包括它的执行。

　　最厉害的政策对股民来说肯定是第五条和第六条，即央行设立了支持资本市场的各种政策工具。这让我们回想起2008年次贷危机和欧债危机时，央行的货币政策的遐想。当时有各种各样的政策缩减，听都没听过的缩写，反正就是各种方式给市场供应流动性。

　　这里头跟我们这次比较相关的，我觉得应该是三个政策工具：收益互换、上市公司回购和央行提供的资金支持。收益互换技术听起来复杂，但其实很简单。就是用高收益的债券或股票去交换低收益、高流动性的资产，比如国债、央票，这样一换的话，你换得了这种高流动性的资产，可以找商业银行做更多的资金置换，这实际上增加了资金供应。

　　现在传的是5000亿加5000亿再加5000亿，大家开玩笑说这是不是中国央行的特里谢时刻。特里谢是欧洲央行行长，在欧债危机时，他说过要保卫欧元，用一切力量保护欧元。那时，他的态度非常坚决，使得做空欧元的投机者全面溃败。有时候，信心的全面宣誓比真金白银更重要。

　　除了收益互换，还有上市公司回购政策。上市公司可以用自己的股票做抵押，向央行借钱回购。这里头是3000亿加3000亿再加3000亿，所以大家认为这是可以预期的资金。这些资金在边际上已经显现效果。

　　另外，还有平准基金的问题。平准基金就是国家队，以前也有。现在大家问是不是在重建平准基金，因为这个东西大家也提了很久了。最后，需要有一个托盘的力量，其实也一直都有这样一个托举的力量，只是总量要不要扩大，另外买什么，是买高分红的银行股还是买具有结构性优势但流动性不好的品种，这些都存在代理风险。

　　你买的是高分红、流动性好的资产，相对来说考核上风险小一点。但如果整个市场的结构不好，因为现在我们这个指数一度是2700、2800、2900，大市值的银行股占了比较大的权重，那么其他可能更加需要这些资金的产业公司的话，相对而言它拿到的资金在结构上的支持会比较少。这个结构其实不太好，因为你想你投资一个股票你全是看分红，当然分红很重要，对机构投资很重要，但是本质上你看到的还是资本增值。

　　现在的问题就是，这些政策的发布时点很有意思。因为我刚才跟大家说，现在我们这个汇率可能在6.9到7.2之间波动，因为很有可能这个9千亿到1万亿的钱原来是美元形态存在的，现在换成人民币了。你看美元的利率没那么高了，人民币换成人民币的话，那理论上这些钱进来，他应该会带动我们外汇储备的增长也会代表我们货币投放的增长，同时他应该是要买资产，比如股票或房子。就像当时2008年之前一样，他把整个房子跟股票都带起来了，所以一口气就冲到了6000。

　　我记得当时还有人问了一个很可笑的问题，他说那什么原因，我们从6000点又掉下来了。这个问题就问对了，因为当时我记得我们提到什么资产价格重估，我们都觉得我们自己很牛，可以估到6000点市盈率非常高，后来发现，可能不是这样子，原来美联储那个美国的那个次贷危机一来，然后钱就跑掉了。

　　好，那你就下来啊，那因为我们是整个连通在一块儿，所以我们突然学会了就你得看看全球的流动性，还有包括人民币的这个汇率跟套息交易的结构，这个结构以前我们就觉得跟我们没关系，后来发现不是这样子。

　　这是第一次上到6000点，我们这个牛比较快，所以叫牛短熊长。第二轮的话是5000点，大家记得当时的结构吗，就是允许场外信托。场外的资金方面，因为当时大家觉得房子不行，然后就加了杠杆，通过各种复杂的交易结构，然后买了很多股票。因为你加了杠杆买股票，所以大家是不是感觉有点这个熟悉的配方。

　　那当然我觉得肯定此一时彼一时，是不一样的。那时候就冲到了这个5000点。冲上去是很开心的，那跌下来是千股跌停、千股停牌，然后这个熔断那个熔断，所以本质上当时所谓的改革牛后来证明就是个大水牛。

　　那么现在来看的话呢，我觉得其实我们还缺一些因素，这是我们觉得后续应该要做的政策的方向或者可能会释放的。比如我看到今天收盘小作文又来了，说可能会有一个财政政策的发布。财政政策现在比较大的一个来源，就是大家说到的中长期的特别国债。如果你比较原来的量级的话呢，2008年次贷危机的时候，四万亿的话呢，我觉得可能需要真的需要十个四万亿。但是此一时彼一时，你现在拿这些钱你刺激什么。

　　我特别想强调的是，我们应该保持清醒的头脑，要理解资本市场实际上反映了国家正在经历的转型过程，要把以前经济发展高度依赖房地产和金融行业的发展结构转变成以科技产业、以及新一轮的出海和全球化为主导的结构。。大家别觉得股票它只是一个货币的游戏，不是的，因为买股票就等于赌国运。你看多什么板块，那就意味着你把资源给了这些经济体。

　　优质的公司能够在资本市场中获得更多的资源和更高的估值，尤其是那些能够代表经济转型方向的公司。然而，如果我们剔除金融机构，许多其他公司的估值并不乐观。看看美国纳斯达克，除了那七家最大的科技公司外，其他公司的表现并不尽如人意。当前经济的压力可能意味着其他公司的表现可能会更弱。因此，我们可能会看到强者愈强，弱者愈弱的局面。但幸运的是，那些大型科技公司的存在，为整个经济转型和国家发展提供了支撑。

　　我认为这一点对我们来说非常重要，我们需要特别关注未来的政策，包括结构性政策和财政政策，是否能提供更有力的正面引导。

　　财政政策方面，我们投入的财政资金，包括地方债务，都需要中央政府的支持。这些资金应该用于什么目的？如果只是用于传统的基础设施项目，可能并不足够，因为基础设施建设的规模已经很大。我们需要将重点转移到科技和创新上，这是我们在三中全会上特别强调的，也是提高生产力的关键领域。

　　市场有持续增长的机会，但流动性只是一个前提。如果没有财政政策的支持，包括维持稳定和优化结构，那么市场能走多远就值得怀疑了。如果后续有更多的政策，比如教育、科技、人才政策的推动，以及对民营经济的大力保护，那么投资者的信心将会得到提升。

　　我们以前可能经历过6000点或5000点的股市，但那只是流动性推动的。如果没有优质企业的长期增长，特别是科技企业的增长，市场就很难走得更远。我记得上次公开讨论时，我提到了一个观点，中国的科技类民营企业，如华为，相当于特斯拉、英伟达和苹果的结合，但在资本市场上却买不到这样的股票，这意味着我们的资本市场制度结构需要进一步的改进。

　　但大家也要理解，这种改进不会一蹴而就。最终，一个长期牛市或真正的牛市，是由科技类公司的优质增长引导的，这代表了我们整个经济转型的实现。我们应该对此抱有更多的期待。今天我就讲到这里，供大家参考。如果大家以后有更多的问题，可以关注我的新浪微博，希望与大家进行更多的互动和交流。谢谢大家，今天先到这里。

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