看空贵州茅台不可取

　　如果未来几年的年销量增速能够稳定在每年6%-7%左右，那么目前的股价可谓是严重低估。即使按最悲观的假设，茅台真实消费量回到零售价处于底部区域的2014-2016年水平，销量无增长，但净利润全部分红，不再扩产，作为长期投资的分红股仍是不错选择。

　　本刊特约成一虫/文

　　近期，贵州茅台收盘价跌破1300元，与5月相比，最近四个月跌幅达到25%左右，距离2021年初股价最高点的2489元（前复权价）跌幅约为49%。

　　2021年到2023年的股价下跌，可以归因于公募主动型股票基金没了“子弹”，遭遇净赎回，茅台股价只是跟随市场下跌，跌幅甚至小于公募重仓股的平均水平。那么，近期茅台下跌又是因为什么？公司基本面究竟有没有发生大的变化？

　　仍具备长线投资价值

　　此轮波动的主要原因是白酒行业景气下滑。有些市场调研者认为白酒真实销售数量同比减少10%以上，受此影响，2024年5月以来A股的白酒指数、白酒LOF大约下跌了30%左右，有白酒公司股价甚至下跌了4成多。这显然不是个体的问题，是行业整体面临挑战。

　　近期白酒销售差，原因之一是经销商们不敢囤货，这跟白酒涨价预期消失有关。过去几年，国内主要的几家白酒品牌都在提价。但是近期白酒市场价格不涨反跌，比如，茅台飞天酒原箱和散瓶的市场零售价分别从2023年高点的3000元出头、2800多元，跌至2500多元、2300多元。此前市场上很多人认为茅台飞天酒具有金融属性，过去几年市场零售价涨幅可观，甚至将茅台比作硬通货，收藏它有利可图。如今这个信仰遭遇挑战。一般而言，白酒价格下行期，经销商不敢囤货，影响了销售，进一步打压价格，影响对未来的信心，形成负反馈循环，不断强化，最终令白酒股股价承压。

　　目前贵州茅台的动态市盈率是19倍左右，市净率约是7倍。公司承诺未来三年不低于75%派息率，保守预测2024年净利润能超过820亿元，分红超过615亿元，大约是每股49元左右，分红收益率是3.87%。

　　倘若未来三五年贵州茅台的业绩能够保持稳定，不要说年度净利润增长率能达到2022年、2023年的19%，或者2024年半年报的15.9%，只要能达到2014年、2015年的1%-1.4%区间，就具备长线投资价值。毕竟公司2023年的净资产收益率有34%，资产负债率只有18%；现金流很好，经营活动净现金流可以达到净利润的9成左右；公司的现金或类现金资产，能占到总资产的6成左右。

　　可考虑加大回购或分红

　　可以做一个极端的假设：公司通过回购或分红，一次性把多达总资产一半的现金散掉，只留下六分之一的现金，公司日常经营仍然不会受到任何负面影响，届时公司市值是1.4万多亿元，动态市盈率能够降至17倍出头，正常年度的分红收益率能够增至4.3%——美股中的高通、麦当劳等就是通过类似操作令股价持续上涨。

　　贵州茅台大量拆出资金。这些资金是上市公司的控股子公司贵州茅台集团财务有限公司存放同业（银行业）的存款，2023年底、2024年6月底分别达到1056亿元、1153亿元。同期的上市公司在手现金分别高达691亿元、568亿元。同期的利润表显示，公司利息收入分别只有19.42亿元、8.96亿元。换算成年息，拆出资金的收益率估计只有1%出头。与其这样，管理层不如考虑将其用于回购、分红。

　　考虑到人口结构、商务与消费习惯的变化，中国市场的白酒销量长远看会有明显萎缩，再加上茅台飞天酒的定位在高端，类似于奢侈品，所以茅台公司不该过度扩产。因为物以稀为贵，作为奢侈品，不能供大于求，一定要让市场供给有一定的短缺，保持经销商、消费者的饥渴性。倘若不扩产，茅台在手现金只需要100多亿元就完全够用。因为公司在2023年一整年，购买商品、接受劳务支付的现金也只有110亿元。纵然扩产，公司一年多的在建工程基本在20亿-30亿元，“十四五”技改建设项目总投资也只需要155亿元。换言之，在手现金太多，完全可以用于回购、分红。

　　中国白酒年销量大约是600万吨，真实消费量可能是500万吨左右。茅台作为高端白酒，市占率大约是1%。目前茅台酒在建产能是1.98万吨/年，计划于2024年重阳开始投产，五年后陆续投放市场。2024年上半年，不包括系列酒（低端酒）的茅台酒基酒产量约3.91万吨，设计年产能大约4.5万吨，因为实际产能超过设计产能，全年实际产能大约是5.7万吨。按此换算，在建产能相当于目前实际产能的35%。

　　对于奢侈品来说，这个产能扩张速度过快。五年后，国内的茅台酒实际年消费需求是否能够增长35%？

　　有此扩产，估计是因为两三年前茅台酒出厂价与零售市场价的价差太大，让人信心十足。但如果茅台的真实开瓶量占比有限，大量产品囤居渠道，一旦碰上市场反转，2014-2015年茅台面临的困难还可能重演。当时茅台酒的零售价格从2000元左右跌到800元-900元左右，而出厂价是819元。2014年茅台营收只有315.74亿元，同比仅增长2.11%。直到2016下半年市场零售价才回到千元以上。

　　此外，茅台飞天酒的防伪功能也不够强大。倘若上市公司能够实现高科技防伪，则真茅台酒可以接收更多的市场份额，开瓶量、消费者零售购买量都能够有较大幅度增长，或许就可以解决在建产能的消化问题。

　　销量不必悲观

　　2023年11月，茅台提高出厂价，目前箱装、散装的零售价分别按2500元、2300元计算，直接以出厂价拿货的一级批发商还是非常赚钱，能够按1600元-2000元出货给二级经销商。茅台酒的建议零售价是1499元，公司直销也按这个价格。目前来看，1163元的出厂价、1499元的建议零售价问题均不大，未来业绩取决于销量能不能稳中有升。2024年上半年，茅台酒系列酒占上市公司酒类收入比16.09%，近84%都是飞天酒等高端茅台，利润占比近9成，所以下面的分析也只针对飞天酒。

　　让我们大胆假设零售市场价格跌到散装1500元、整箱1700元，即距离目前的市场价下跌30%。彼时，即使多数二级批发商不敢拿货、囤货，一级批发商大多数还是会拿货，因为仍然有330多元的差价，零售也能赚钱。况且如果不拿货，一级批发商的资格可能就会丢了，长远看这可是很值钱的“牌照”。

　　换言之，届时可能仍然看不到茅台飞天酒出货不顺利，只是渠道动销可能变慢。产品从囤在二批、三批的渠道商手里，变成囤在一级批发商，而上市公司走货数量不会有多少变化。

　　市场担心的是真实消费量。2024年上半年贵州茅台总营收834.5亿元，同比增长17.56%。其中，直销收入为337.28亿元，同比增长7.3%，占总收入41.2%；批发占近59%，同比增长26.5%，扣除出厂价上调因素，真正销量增长应该也在6%-7%左右。笔者认为，直销收入增速可能比较接近零售市场的真正销量增速，因为一级批发商拿到货，尤其是搭配销售的系列酒，可能很多都囤积在渠道里面了。

　　仅从公司半年报的趋势来看，2023年营收1506亿元，2024年有望增长至1650亿元以上。倘若未来几年的年销量增速能够稳定在每年6%-7%左右，那目前公司股价可谓是严重低估。可惜，一些投资者似乎不太相信。正如前文提到的，市场调研信息显示中秋节高端白酒实际销量同比减少超过10%。茅台酒的真实开瓶率并不清楚，而没有开瓶的年度销量茅台酒，一般是变成了两方收藏：消费者（个人、企业单位）、渠道经销商。前者的收藏相对健康；后者的收藏在白酒市场趋势向上、价格向好时是在推波助澜，目前趋势向下、前景不明，可能出现持续不断的螺旋式降价甩货。

　　如果茅台酒卖1499元，全部走直销，不走批发，中国市场能不能消化它的年产量？这个问题找不到特别准确的答案。茅台公司也声称，不会放弃经销商的批发渠道。

　　就算按最悲观的假设，茅台酒真实的消费量回到零售价处于底部区域的2014-2016年水平，大约是每年3500万-4500万瓶。当时应该是真实消耗了年度出货，甚至是各个渠道的历史存货，才会有2016年下半年后的价格持续上涨。再考虑5-7成开瓶率（消费者收藏3-5成），以及因为真酒容易在直销买到而实现的对假酒替代，上市公司的茅台飞天酒出货量应该能达到8000万瓶左右，比目前减少2成多。届时，不算系列酒的飞天营收约为1200亿元。假设这些销售全部走直营，则公司年度净利润大约是700亿元，市盈率大约是23倍，纵然此后销量没有增长，如果净利润全部分红，不再扩产，分红收益率高达4.3%，作为长期投资的分红股仍是不错的选择。

　　（作者为资深从业人员。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

　　本文刊于09月21日出版的《证券市场周刊》