当前中国地方政府债券发展分析及展望

　　摘   要

　　2024年上半年，地方政府债券发行规模同比下降，再融资债发行大幅增加，规模创近三年新高。笔者认为，需加快地方政府债券特别是新增专项债发行使用进度，促进稳投资效应即时显现；继续强化专项债合格项目储备、做好全流程风险监控，提高资金使用效率；着力优化政府债券结构，提高国债及一般债比重，可视实际情况研究年内调整预算调升财政赤字的可行性。

　　关键词

　　地方债　专项债　稳增长　防风险

　　2024年上半年地方政府债券市场运行特点

　　2024年上半年，地方政府债券（以下简称“地方债”）发行缩量，为近三年最低水平，新增债特别是新增专项债发行进度明显慢于去年同期。但二季度发行有所提速，在到期压力及“一揽子化债方案”实施下，再融资债发行规模大幅增长，规模创近三年新高，其中化债重点省份再融资债占比较高，贵州、天津于二季度再度发行了特殊再融资债。同时，地方债发行期限仍在缩短，发行利率波动下行，6月创新低，市场化水平继续提升。此外，地方债投向领域继续聚焦稳增长、补短板、惠民生板块，信息网络建设、生态环保等领域资金占比有所抬升，专项债用作资本金比例较一季度小幅回落。

　　（一）地方债发行偏慢，规模为近三年最低

　　2024年上半年，地方债发行规模为3.49万亿元，同比下降20.04%，为近三年最低水平1。分券种看，一般债发行1.04万亿元，同比下降31.80%；专项债发行2.45万亿元，同比下降13.69%。分季度看，一季度发行1.57万亿元，同比下降25.40%；二季度发行1.92万亿元，同比下降15.03%，环比增长21.93%。地方债发行较慢主要与以下原因有关：一是超万亿元特别国债等举措对年初稳增长起到了支撑作用，地方政府在上半年快速密集发行新增债券的迫切性有一定下降；二是财政部加强专项债项目审核把关，2024年项目申报及审核时间较往年均有所延长，在地方优质项目储备较为不足的背景下发行节奏有所放缓；三是“一揽子化债方案”下地方政府在债务管理上采取了更为审慎的态度，部分地区投融资受限、新增额度削减，可能影响新增债券的发行节奏。

　　（二）到期及化债压力下再融资债占比近半

　　上半年新增地方债发行1.83万亿元，同比下降33.25%，占全部地方债发行规模的52.28%。其中，新增一般债3324.01亿元，同比下降23.48%，完成全年限额（0.72万亿元）的46.17%；新增专项债1.49万亿元，同比下降35.09%，完成全年新增限额（3.9万亿元）的39.14%；再融资债发行1.67万亿元，同比增长2.09%，为近三年来最高水平，占全部地方债发行规模的47.72%，同比大幅提升10.34个百分点，主要与地方债到期高峰来临以及“一揽子化债方案”持续推进有关。

　　（三）重点省份再融资债占比较高

　　新增债方面，广东、山东、浙江等地新增债发行规模较大，均超1500亿元；上海、浙江、广东、甘肃等地新增债占比较高，均超七成；贵州、宁夏、云南、上海、青海等5省份均未发行新增专项债，其中除上海以外均为化债重点区域。再融资债方面，天津、贵州、江苏再融资债发行规模超过1200亿元，位居全国前三；宁夏、贵州、天津、辽宁、云南、青海、内蒙古、重庆等8省份再融资债占比超六成，均为化债重点区域，其中贵州、天津再度发行1087.65亿元用于偿还存量债务的特殊再融资债。

　　（四）发行期限缩短、利率下行，市场化水平继续提升

　　上半年地方债加权平均发行期限为12.69年，同比缩短1.12年，较一季度缩短0.01年。其中，一般债平均发行期限为8.25年，同比延长0.35年，较一季度缩短0.10年；专项债14.59年，同比缩短2.51年，较一季度缩短0.16年。地方债发行利率整体波动下行，长端下行幅度更大。上半年地方债平均发行利率为2.46%，同比下降51.75BP，较一季度下降0.07BP。分月度看，发行利率呈波动下降态势，其中6月为近年来最低水平；分期限看，长端下行幅度更大，5年期以上地方债发行利率均下降超40BP，其中30年期下行幅度达62.42BP。地方债发行市场化水平继续提升，地方债整体利差继续处于15BP以内，为11.89BP，同比走阔1.34BP，但较一季度收窄0.89BP。

　　（五）信息网络等新基建发力明显，专项债用作资本金比例较一季度回落

　　上半年，专项债投向领域主要集中于市政及产业园区（25%）、交通（21%）、民生服务（17%）、棚改（8%）、信息网络建设（8%）。值得注意的是，在政府投资重点支持关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳的要求下，信息网络建设等新基建领域以及生态环保领域专项债占比大幅增加，积极助力加快发展新质生产力，塑造绿色发展新动能新优势。同时，河南发行520亿元新增专项债用于“存量政府投资项目”2。此外，有约1400亿元专项债用作重大项目资本金，占全部新增专项债的9%；占比与去年全年持平，较今年一季度回落约2个百分点。从投向领域看，仍主要集中在交通基础设施领域（85%），其次为市政和产业园区基础设施（10%）、农林水利（2%）、生态环保（2%）；从投向区域看，有22个省份将专项债用作重大项目资本金，其中广东将专项债用作资本金规模较大，陕西将专项债用作资本金比例较高。

　　当前地方债发展面临的挑战

　　当前，地方债结构与效率的错配凸显，财政收入承压，地方债发行节奏与财政支出进度被动紧缩，地方债发展面临一定挑战。

　　（一）地方债发行节奏与财政支出被动紧缩

　　2024年上半年，地方债发行进度及财政支出进度整体偏慢，不及市场预期。具体来看，地方债特别是新增债发行规模下降，发行节奏偏慢，新增专项债完成全年限额仅39.14%，低于去年同期18.02个百分点。在收入端下滑的掣肘下，全国广义财政支出同比下降2.8%，一般公共预算支出、政府性基金预算支出完成全年预算进度均处于较低水平。受此影响，今年以来基建投资增速低于去年同期且呈逐月回落态势，上半年基建投资增速较去年同期回落1.8个百分点，至5.4%，新增专项债及财政支出对基建投资的支撑效应或有所受限。

　　（二）有效项目储备仍不足

　　近年来，随着经济运行效率走低、传统基建领域逐步饱和，地方债尤其是专项债优质项目储备不足的问题逐渐显现，同时衍生出项目用途调整频繁、资金使用进度偏慢等现象。根据中诚信国际统计，2024年上半年超七成专项债项目本息覆盖倍数不到2倍。2023年10月至2024年6月末，地方债用途调整事件超过50起，远超去年同期，对“债务—资产”高效转化和稳增长作用的发挥形成制约。

　　（三）政府债务结构仍待优化

　　在地方债持续扩容的同时，其内部结构面临一定失衡，或影响财政运行整体效率。一方面，目前我国中央政府杠杆率低于地方政府，且与美、日等国家相比具有较大加杠杆空间；另一方面，地方政府存量债务中专项债务占比超60%，新增债务限额中专项债占比超80%，而其对应的政府性基金收入占广义财政收入的比重仅为40%，债务结构与财力的错配在一定程度上影响财政的长期可持续。在债务快速扩容叠加结构失衡的背景下，地方还本付息压力加大。根据中诚信国际研究院估算，2023年，地方债财政资金还本付息额达1.6万亿元，其中专项债还本付息共计1.1万亿元、占比超六成，地方债付息支出占地方本级广义财政收入的比重为6.7%，较2019年大幅抬升3个百分点；2024年上半年，地方债付息规模超6000亿元，同比增长近10%，其中专项债付息占比超过六成。过高的还本付息压力会挤压“三保”等基本支出，尤其在专项债项目收益难以还本付息时，地方政府可能挪用部分一般公共预算资金还本付息，在一定程度上影响地方财政可持续。

　　展望及建议

　　后续来看，稳增长压力下需加快地方债特别是新增专项债发行使用进度，推动稳增长效应及时显现。同时，需继续强化合格项目储备，落实党的二十届三中全会“合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例”的部署，并做好全流程风险监控。此外，需进一步优化政府债券结构，可研究年内调升赤字和一般债额度的可行性。

　　（一）稳增长压力下应加快新增专项债发行节奏，推动稳增长效应及时显现

　　需加快新增专项债发行使用节奏，积极发挥逆周期调节作用。据中诚信国际研究院估算，年内仍有约4万亿元地方债待发。在政策敦促下，三季度新增债发行节奏有望加快，发行规模或近2万亿元，其中新增债规模或达1.6万亿元；伴随到期高峰来临，再融资债也将加大发行力度，三季度发行规模或近万亿，同时特殊再融资仍有发行1.43万亿元的空间。此外，为更好适应专项债大规模快速发行的需求，落实党的二十届三中全会“健全政府投资有效带动社会投资体制机制”的要求，需加强专项债投融资协调对接，深化投资审批制度改革，积极拓宽多元化投融资渠道，推动民营企业参与专项债重大项目建设，加大金融机构配套融资对接支持力度，更好带动全社会扩大有效投资。

　　（二）继续强化合格项目储备、做好全流程风险监控，提升“债务—资产”转化效率

　　党的二十届三中全会强调合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例，应继续合理拓展专项债投向领域，逐步完善募投项目储备长效机制，以项目数量与质量为核心，保障政府“债务—资产”有效转化。可继续围绕投资拉动作用较大的交通、能源、水利等领域发力，并向惠及面广的消费、民生等领域倾斜，围绕新基建、、新能源等领域寻找新的增长点；同时积极围绕现有领域拓展资本金应用，并根据项目收益、重要性等适当放开领域限制，在更大范围发挥政府投资引导作用。值得注意的是，自然资源部提出，对于用于保障性住房项目的收回、收购土地，可通过地方政府专项债券等予以资金支持，专项债投向领域将向除租赁住房外的保障性住房土地储备进一步拓宽。同时，河南、大连等地发行新增专项债用于“存量政府投资项目”，这一方面有助于扩大保障性住房供给、防范存量项目烂尾风险，另一方面也有助于在更大范围发挥专项债作用、提升专项债资金使用效率。但仍需关注实际效果及未来偿债压力。此外，党的二十届三中全会强调“完善政府债务管理制度”，需进一步强化地方债常态化监管，加强“借用管还”全生命周期管理，不断完善专项债项目穿透式监测机制，完善绩效管理机制并加强绩效管理及结果运用，引导提升资金使用效率。

　　（三）合理优化政府债券结构，可视实际情况研究年内调整预算调升财政赤字的可行性

　　近年来，我国对赤字率的控制相对谨慎，今年赤字率拟安排3%，虽有1万亿元特别国债的加持，但广义赤字率仍同比下滑0.3个百分点至6.6%。实际上3%的赤字率并不应该是政府加杠杆的硬性约束，高于3%也不等同于过度举债。从各国实践看，美国、日本等全球主要经济体赤字率常年在3%以上，欧盟各成员国也经常出现高于3%的情况，但并没有发生债务危机。需以发展、动态的眼光去看待赤字率，结合我国目前的经济发展阶段、债务特点去评估，适当提高对赤字率合理小幅上升的容忍度。面对当前及未来的经济运行压力和高质量发展需求，可在保障财政可持续的前提下研究赤字调升的可行性，调升的财政赤字可用于增加基层民生补贴、发放消费券、偿还政府拖欠账款等，进一步助力稳预期、提信心、扩内需。党的二十届三中全会强调“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”，在地方财政承压的背景下可以增加中央财政赤字的方式为主，可考虑适当增发国债并转移地方使用，减轻地方化债与发展的压力；同时可以考虑适度增加地方一般债额度、提高一般债占比，既能缓解地方“三保”压力，也能在一定程度上杜绝部分专项债挪用风险。

　　注：

　　1．本文数据来源于Wind，由中诚信国际整理。

　　2．该类项目不同于专项债资金支持过的存量项目，根据地方债发行披露文件，该类新增专项债资金投向“存量政府投资项目”且未披露项目“一案两书”。

　　参考文献

　　[1]毛振华，孙晓霞，闫衍，等．中国地方政府债券发展报告（2023）[M]．北京：社会科学文献出版社，2023．

　　[2]闫衍，袁海霞，汪苑晖．如何发挥“债贷组合”稳投资作用[J]．金融博览，2023（1）．

　　[3]闫衍，袁海霞，汪苑晖．补短板专项债加速发行，稳增长基建托底经济——地方政府债券撬动投资规模的测算及展望[J]．财政科学，2019（6）．

　　[4]袁海霞，汪苑晖，闫彦明．稳步扩容规模创新高 更加注重“质”“量”平衡——2023年中国地方政府债券发展分析及展望[J]．债券，2024（1）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2024.01.009．

　　[5]袁海霞，汪苑晖，鲁璐．地方债化解核心逻辑、化债思路与政策建议[J]．财政科学，2023（10）．

　　[6]袁海霞，汪苑晖，闫彦明．本轮地方债置换如何看？[J]．现代金融导刊，2023（12）．

　　◇ 本文原载《债券》2024年8月刊

　　◇ 作者：中诚信国际研究院执行院长、中国人民大学国发院中国政府债务研究中心联席主任　袁海霞

　　中诚信国际研究院资深研究员　汪苑晖

　　中诚信国际研究院高级研究员　闫彦明

　　◇ 编辑：李劼　鹿宁宁